興證全球基金
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對話興全社會責任基金經理季文華:把握投資中的六種“護城河”
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短短一個月的時間,市場經歷了史無前例的波動。新冠疫情擴散、經濟下行壓力加大以及原油價格閃崩等多重作用下,今年3月以來,美股長達11年的牛市被按下了暫停鍵,順流直下跌入至暗時刻—10天經歷了4次熔斷。

在全球股市暴跌之際,A股似乎并未風景獨好,波動亦在加劇。

投資者不禁要問,海外市場對A股影響究竟有多大?A股是否還能夠走出獨立行情?帶著這些問題,經濟觀察報、經觀理財直播間請到了興證全球基金(原興全基金)、興全社會責任基金經理季文華。

在季文華看來,中國疫情得以控制、未來經濟企穩預期以及貨幣政策寬松等一系列利好因素,未來或將對A股產生積極樂觀影響。

季文華接受記者采訪中表示,短期來看跌幅確實不小,但從中長期來看現在點位可能更有機會。

公開資料顯示,季文華曾任興業證券分析師,2012年加入嘉實基金,曾歷任嘉實新興產業、嘉實優化紅利以及嘉實增長混合基金經理。201812月加入興證全球基金,20194月起擔任興全社會責任混合基金經理。

其在興業證券任醫藥行業研究員的5年多時間里,觸類旁通,將研究領域不斷擴展至商貿、零售等行業,并快速成長為一名白馬股與成長股并行的“均衡型”基金經理。

從季文華的過往業績來看,整合嘉實基金、興證全球基金數據顯示,其在管理嘉實新興產業股票基金的2016315日至2018124日期間,任職總匯報達42.59%,全行業排名居前。

20161010日至20181011日開始擔任嘉實優化紅利基金的兩年中,任職總回報為19.90%,同期滬深300跌幅為3.97%。

20171118日至2018124日擔任嘉實增長混合基金時,任職回報為-7.30%,不過值得注意的是,2018年是較為特殊的一年,當年權益類市場一片慘淡。統計全年可以看出,中小板指、創業板指、滬深300指數各下跌為37.75%、-28.65%、-25.31%,上證50指數跌幅最小,下跌了19.83%。這一年中,公私募權益類基金平均虧損超25%,而季文華將回撤控制到10.85%,在同類基金中排名仍位列前20。

季文華自201812月轉戰興證全球基金,并自201942日起擔任興全社會責任基金基金經理。雖然目前海內外市場仍處震蕩局勢,但任職回報仍為正收益,截至319日回報率為5.89%。(銀河證券數據)

從最新披露的持倉情況來看,季文華的投資操作保持了較高倉位和一定持股集中度,但在行業上較為分散,是典型的自下而上的投資選手。季文華表示,愿意與優秀的公司一起長期走下去,像滾雪球一樣越滾越大。

 

以下是采訪實錄:

把握當下機會

問:如何看待當下全球市場的劇烈波動?

季文華:全球市場受到疫情影響,連續多天的熔斷,出現這種程度的波動是極少見的。

但是對于國內投資者來說,不必太過悲觀。首先國內的疫情控制住了,一些對沖的政策也出來了,美聯儲方面也出臺了一些史無前例的政策,全球來看寬松的貨幣政策是有利于權益類市場的。與此同時,我們判斷疫情結束后消費方面會有所發力,因此我們判斷有理由對未來A股保持相對的積極和樂觀。

 

問:海外市場沖擊,對目前的A股會帶來哪些影響?

季文華: 2月份的不確定性更大,當時大家都在擔心國內的疫情是否會失控,什么時候能夠結束,但現在來看我們已經取得了比較大的勝利。

所以這個時候的下跌,可能帶來更多的是機會。

當然,我們也看到一些藍籌股受到的影響比較大,因為外資持倉占比比較多,他們的減倉和背后投資者的贖回可能出現了一定負向作用。但不是因為這些公司本身出問題,而是其他市場出問題把它帶下來了。

我覺得許多公司的基本面是非常不錯的,在中國經濟的復蘇預期下,加上政策面的寬松,相應的修復也是可以預期的。

 

問:前期半導體、新能源汽車、5G為代表的科技股已經經歷了相對比較大的漲幅,面對全球波動應當如何把握。

季文華:科技股很大程度上始于主題投資,隨著科技的發展也就是把主題變成了現實?萍脊赏顿Y大致可以分為兩段,第一段是從01,這個階段波動會比較大,不確定性也較高,雖然如果投資對了,收益可能是非常大的,但如果錯了,風險也是相對很大的;第二段則是從1N,可能公司已經確立了一定的優勢,擁有了一定護城河,比如像新能源、5G對我們來說都已經是一個從1N的過程,未來也是可以有一定想象力的。

如果后續經濟受到影響,國家可能會進一步落實一些產業政策去對沖,包括像新能源汽車、5G的固定資產投資,將成為未來的一個發力點。目前這些領域中國還是很有競爭力的。

 

問:如果科技股能夠強勢回歸,站在目前的這個時點,我們應該如何布局未來?這些科技板塊的高估是否已經反映了未來的一個預期。

季文華:可能是市場對這塊的預期比較,大家都很看好,所以它的波動相對來說大一些。所以如果在下跌的時候去布局,是比較好的機會。因為下跌的時候,這些公司估值得到一定程度的消化,而且產業趨勢又不錯,公司也有一定競爭力,是有些機會可以把握的。這一類公司可能不太適合去追漲。但做一些逆向布局的話,是一個較好的投資機會。

 

問:我們在選擇標的的時候,估值是比較重要的考慮因素。對于各個行業來說,估值不一定標準是統一的,尤其比如科技股的估值,好像大家都沒有一個共識,或者說對于估值的容忍度大家都不太一樣,您對于估值怎么考慮?

季文華:不同的行業,不同的公司,他們用的估值方法是不太一樣的。因為估值其實它更多的反映的是這個企業,比如說它的成長性、未來的空間、競爭壁壘,這些可能都會反映在估值上。我們具體的來看,對于很多一些偏成熟的行業,或者說一些偏價值的公司,我們這個時候更多的是用PB去估值,看他的凈資產,特別是像有一些偏周期的行業,可能在底部的時候PE表現出來是不太好的,但是PB很低,這個時候可能是比較好的介入機會。

偏消費類的行業,不管是食品、飲料、醫藥等等,一般采用的是用PEPEG估值。因為這些行業一般來說空間會還比較不錯,也擁有一些護城河,能夠看的更長遠一些。所以這個時候我們用PEPEG去衡量可能會比較合適。

而對于很多科技類的公司,估值方法會更加的多元化了,比如說有些公司我們可能不會看他的PE,但是會看自由現金流,還有一些公司可能暫時不會看到利潤,不會看到現金流,可能更多的看它的銷售收入。

還有一類比如說更前沿的是有一些可能短期連收入都沒有,但是他有很好的產品線。比如特別是像一些醫藥類的公司,很多產品都在做臨床,那么這個時候可能要去預測產品假設未來上市以后,對應的收入和利潤是多少,按照產品線來估值。

 

問:此前中央經濟工作會議中提出5G、人工智能、物聯網等被定義為新基建,并確定了重點的經濟建設方向之一,您如何看待此類新基建,與老基建相比您更看好哪一類板塊?

季文華:我可能會比較看好新基建,從刺激經濟的角度看,新老基建都有機會,但老基建的規模非常大了,從這個角度看,很難會有一個比較大的增長,而新基建的機會相對大一些。

未來我們走科技強國的道路,實際上也是為新基建奠定了一個非常好的基礎,而且新基建也會帶來新的盈利模式和商業模式,未來的成長空間也會更大。

問:新冠疫情爆發以來,醫藥板塊也是大家非常關注的板塊,即使這一輪下跌,但醫藥板塊尤其是口罩概念表現還是非常強勢,請問新冠疫情是否也會對行業帶來比較深遠的影響,或者醫藥板塊是否會成為投資者更加看好的行業?

季文華:首先伴隨著老齡化的增長,對于藥品和醫療的需求,會有一個快速的增長,這是一條非常好的賽道;其次這次疫情的影響比較深遠,我們看到整個國家對公共衛生領域的投入還在加大,包括新建醫院、鼓勵企業開發疫苗等,對于投資而言這些都是較好的機會;再次大家的觀念也在發生改變,比如我們是不是可以去注射一些疫苗,不要等到得了病再治療。整體來說,這是一個我們值得去中長期布局的賽道。

 

問:從您近期披露的持倉的重倉股來看,興全社會責任消費板塊也是您重倉持有的一個方向,但是新冠疫情的發生的確造成了消費的短期萎縮。如果說我們對比去年下半年,市場對消費板塊的預期,2020年的一季度消費板塊承載的壓力是比較大的,基于綜合因素考慮,您覺得消費板塊會不會帶來比較大的影響?是否未來消費板塊可能迎來爆發式的增長?

季文華:首先我覺得消費板塊對于整個市場來說是非常大的板塊,而且中國消費股有一個天然優勢,那就是我們有14億人口,擁有最龐大的中產階級,這些是消費股走牛的根基。第二點消費可能階段性受到疫情沖擊會有些低迷,但疫情過去之后有可能迎來一定反彈。比如疫情過后的話,很多人愿意旅游、外出就餐等等,所以我覺得不會改變消費大的格局。

此外我們在消費板塊當中挖掘一些新消費的模式,比如習慣上的改變,是不是可能越來越多人去吃外賣了,或者消費方向的升級,比如說可能更多的人去用免稅品,用一些偏高端的產品,所以整個消費板塊還是有很多機會值得我們去挖掘。

 

問:我們我們提到了科技、醫藥、消費等板塊,那么今年剩下的時間里,您更看好哪些板塊或領域的機會?

季文華:像剛剛說的,醫藥、科技和消費是非常適合我們長期去持有的三個板塊,是有機會持續出現牛股的三個領域,也是中長期較大概率獲得超額收益的領域,也是機構投資者會去參與的領域。

其實我對這三個板塊的話,不僅是今年會比較看好,可能未來會持續比較看好。

 

問:那么我們從現階段而言,您覺得影響市場最核心的因素是什么?

季文華:其實中國已經沒有什么太大的影響。更多是對海外的一種恐慌,這也可以理解。但畢竟我們的上市公司基本面是由中國經濟決定的,所以這個時候沒有必要過度恐慌,反而在恐慌中殺出的機會,我覺得值得把握。

 

自下而上+護城河

 

問:聊了這么多,特別想聽一聽您是如何建立您的投資框架?

季文華:投資方向相當于是你的一個價值觀,你在這個市場里面要賺什么樣的錢。

我們總結市場里有三種錢可以賺,第一種錢就是所謂央行放水的錢,這種錢賺起來比較容易,但并不持續,可能幾年才會有一次,比如說現在美國開始放錢了,雖然市場現在有點恐慌,但等恐慌過了后,這么多錢在市場里,市場還是會漲的,所以是屬于央媽放水的錢。

第二種錢是博弈的錢,比如說我們去買一個公司,它其實可能是遠遠被高估了,但是我希望別人以更高的價格把這個公司再買走,我賺的是別人的錢,但這種錢是很艱難的,而且往往會失敗。

還有第三種錢,是企業盈利的錢,就是去買一些好的公司,跟著這些公司長期走下去。這家公司能夠像滾雪球一樣,越滾越大,實際上就是互利回報。所以從這個角度來看,我還是愿意去買一些公司,他們能夠看得長。

這些公司,首先有很好的賽道,賽道如果長能夠讓雪球持續的滾下去;第2是有很好的管理層,能夠當行業不景氣的時候,能比同行做得好,當行業做得好的時候,它可能比同行又能做得更好。

3我們還是希望在買好公司的時候能有一個非常好的價格。好的行業,好的公司,好的價格,就是我投資的一個大框架。

 

問:如果重倉一家公司或者一個投資標的的依據是什么?是更偏重成長性還是偏重價值型?

季文華:其實我看公司,會有幾個維度去衡量?偟膩碚f,我覺得不管是成長也好,價值也好,我選重倉股一個比較核心的標準,是這個公司擁有護城河。

剛剛講過,我們希望它能夠持續地滾雪球,前提是要有護城河,你干的事別人干不了,那才能夠持續下去。所以這個護城河對我來說是投資衡量的首要標準,我其實也把護城河總結為6大類。

第一類是品牌,國內像名酒、家電,包括海外很多的奢侈品等等,這些都是品牌,那么消費者愿意為品牌付出溢價,這個時候公司是盈利的過程。

第二類是有好的盈利模式,比如說有很強的客戶粘性,一旦客戶使用這個產品,會持續的使用下去,比如說很多的軟件公司、醫藥公司就是這樣。

第三類是研發型企業,他投了很多的研發費用來申請專利,這樣的公司,研發投入比較大,但是也打造了很深的護城河。

第四類是很多成本領先型企業,這些企業能夠使得整個生產成本比別人低,或者說很多服務的綜合成本比同類企業低,能夠獲得更多的份額。

第五類是有網絡效應的公司,隨著更多的人使用,給大家帶來的便利或者說使用價值,呈現出這種指數級的增長。

第六類是持牌照的壟斷經營,比如像金融牌照、免稅店等的經營模式。

所以我覺得在做投資的時候,要找這些擁有護城河的公司,才能夠看得更長,能夠給我們帶來更高的回報。

 

問:從過去您的持倉來看,您的倉位是比較高的,集中度也比較高,這一點您怎么考慮?

季文華:對于投資框架來講,我的理念還是要去找超額收益,盡量讓行業分散,個股集中。因為通過行業分散,能夠一定程度減小組合波動的風險,不至于讓整個組合飄忽不定,如果一個組合的持倉單一行業過于集中的話,凈值會受這個行業的漲漲跌跌起伏很大,也會間接影響投資的心態,所以我的理念是要盡量讓行業分散。

2個理念是個股集中,在一個行業里邊找優質公司,因為這些公司,可能更有創造阿爾法的能力。無論行業景氣與否,都能做的相對不錯。這樣構建組合,一定程度淡化市場波動,依靠這些有能力創造阿爾法的公司跑出來以實現戰勝指數獲得收益的目標。

 

問:您從業到現在,您對投資的最大的感悟是什么?

季文華:我覺得做投資還是要選擇一些優秀的企業,和優秀的企業共同成長,這樣的投資可能贏在了起跑線上。為什么這么說?前面說過,這些優秀的企業往往有能力創造阿爾法,這是第一點。第二點從實體經營來看,很多優秀企業的戰略是具有前瞻性的。舉幾個例子,比如一些很強的制造業,在中美貿易摩擦之前已經在諸如越南,馬來西亞這些低成本的地方,建立了分支機構、分廠。這些企業的管理層可能感覺到未來可能出現的不確定性,提前做了布局,所以說是非常有前瞻性的。

 

問:對您影響比較大的投資類的書籍?

季文華:有兩本書是我個人會反復閱讀的,一本是《投資的護城河》,這本書對于護城河理解非常深入,舉了很多公司的案例,這本書值得推薦讀。

第二本書是《巴菲特致股東的信》,巴老的很多理念、投資框架和想法,在這本書里都有所反應,讀下來對于整個價值投資會有比較深的理解。

 

風險提示:興全基金正式更名為興證全球基金;鹜顿Y有風險,請謹慎選擇;疬^往業績并不預示其未來表現,收益有波動風險;鸸芾砣说钠渌鸬臉I績或基金經理曾管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證,請仔細閱讀《基金合同》、《招募說明書》及相關公告。觀點僅代表個人,不代表公司立場,不作為投資建議,并且具有時效性,僅供參考。

 

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